De prijs van een aandeelhoudersgeschil: waarom de waarderingsmethode het verschil maakt

Wanneer aandeelhouders uit elkaar groeien, komt de samenwerking binnen de vennootschap vaak onder druk te staan. Wat aanvankelijk een gezamenlijk project was, kan evolueren naar een situatie waarin verder samenwerken niet langer haalbaar blijkt. In dat geval dringt zich doorgaans een oplossing op waarbij één van de aandeelhouders de vennootschap verlaat. Zodra die stap in beeld komt, verschuift het zwaartepunt van het conflict echter vaak naar een nieuwe vraag: tegen welke prijs moeten de aandelen worden overgedragen? De waardering van de aandelen is immers bepalend voor het financiële evenwicht tussen partijen. Een ondoordachte keuze van waarderingsmethode kan leiden tot een te lage of net te hoge prijs, met als gevolg dat het conflict niet wordt opgelost maar verschoven. En daar wringt vaak het schoentje.

De geschillenregeling is uitgegroeid tot één van de voornaamste juridische middelen om vastgelopen aandeelhoudersverhoudingen te beëindigen. Wanneer verdere samenwerking niet langer haalbaar is, kan een aandeelhouder de uittreding vorderen, waarbij hij vraagt dat zijn aandelen worden overgenomen door een medeaandeelhouder. Omgekeerd kan één of meerdere aandeelhouders de uitsluiting vorderen van een andere aandeelhouder, waarbij wordt gevraagd dat deze zijn aandelen overdraagt.

De wettelijke basis van de geschillenregeling is opgenomen in artikel 2:60 e.v. van het Wetboek van Vennootschappen en Verenigingen (WVV).

De prijs als kern van het conflict

De geschillenregeling is bedoeld als oplossing, niet als sanctie. Toch wordt de waardering van de aandelen in de praktijk vaak het nieuwe strijdpunt. Een te lage waardering benadeelt de vertrekkende aandeelhouder. Een te hoge waardering kan de continuïteit van de vennootschap of de overnemende aandeelhouder onder druk zetten.
Het WVV schrijft geen specifieke waarderingsmethode voor. De wetgever heeft deze keuze bewust overgelaten aan de rechter, die in de praktijk doorgaans een gerechtsdeskundige aanstelt.

Uit de artikelen 2:67 en 2:69 WVV volgt dat de rechter de prijs vaststelt met inachtneming van alle relevante omstandigheden. In beginsel wordt de waarde van de effecten bepaald op het tijdstip van de overdracht, tenzij dit tot een kennelijk onredelijk resultaat zou leiden. In dat geval kan de rechter hiervan afwijken en, met het oog op het bepalen van een billijke prijs, een andere peildatum hanteren.

Bij de bepaling van de overnameprijs is de rechter evenwel gebonden door contractuele of statutaire bepalingen inzake de waardering van de effecten, voor zover deze specifiek betrekking hebben op de hypothese van een gerechtelijke uitsluiting/uittreding en niet leiden tot een kennelijk onredelijke prijs. De rechter kan zich daarbij in de plaats stellen van elke partij of derde die in de statuten of overeenkomsten is aangewezen om de prijs te bepalen.

Deze wettelijke contouren impliceren dat de waardering niet louter technisch of abstract is, maar moet aansluiten bij de economische realiteit van de vennootschap én bij het doel van de geschillenregeling: een evenwichtige en redelijke uitstap of uitsluiting mogelijk maken. De keuze van de waarderingsmethode moet dan ook steeds in dat licht worden beoordeeld.

De peildatum en de waarderingsmethode

Twee elementen beïnvloeden in belangrijke mate de uiteindelijk te betalen prijs: het tijdstip waarop de rechter zich moet plaatsen om de aandelen te waarderen (de zogenaamde peildatum) en de waarderingsmethode die daarbij wordt gehanteerd.

Als uitgangspunt valt de peildatum samen met het tijdstip van de overdracht van de aandelen, en dus met het moment waarop het economisch risico overgaat. Het loskoppelen van deze peildatum vormt de uitzondering. Dit kan enkel wanneer een waardering op het moment van overdracht tot een kennelijk onredelijk resultaat zou leiden. In dat geval kan de rechter een andere peildatum hanteren om bepaalde elementen bewust wel of niet in rekening te brengen bij de waardering. Het is dan ook aan partijen om gemotiveerd aan te tonen waarom in het concrete geval van dit uitgangspunt zou moeten worden afgeweken.

Daarnaast is ook de gehanteerde waarderingsmethode van doorslaggevend belang. Afhankelijk van de aard van de vennootschap en de concrete omstandigheden kunnen verschillende methoden worden toegepast, elk met hun eigen uitgangspunten en accenten. In wat volgt worden de meest courante waarderingsmethoden kort toegelicht.

Discounted Cash Flow-methode

Een eerste methode is de Discounted Cash Flow-methode (hierna: DCF-methode).

De Discounted Cash Flow-methode (hierna: DCF-methode) vertrekt van het principe dat een onderneming waard is wat zij in de toekomst kan genereren aan cashflows. Deze toekomstige vrije cashflows worden geraamd en verdisconteerd naar hun huidige waarde, rekening houdend met het risico.
In de literatuur wordt deze methode vaak beschouwd als de meest economisch onderbouwde waarderingsmethode, aangezien zij aansluit bij het fundamentele uitgangspunt dat waarde wordt bepaald door toekomstige opbrengsten.

Voorzichtigheid is evenwel geboden. De DCF-methode is complex en steunt op aannames over groei, marges en risico’s, alsook op prognoses van toekomstige cashflows. In een context van aandeelhoudersconflicten kunnen deze aannames betwist of strategisch worden ingevuld. Bovendien kunnen kleine verschillen in veronderstellingen leiden tot aanzienlijke waarderingsverschillen, zeker wanneer de toekomst onzeker is of betrouwbare historische cijfers ontbreken.

De multiple-methode

Een tweede methode is de multiple-methode.
De multiple-methode vertrekt van de vraag wat kopers in de markt betalen voor vergelijkbare ondernemingen. Daarbij wordt een resultaatmaatstaf (zoals EBITDA, EBIT, omzet of cashflow) vermenigvuldigd met een “multiple”, afgeleid uit beursgenoteerde bedrijven of recente transacties binnen dezelfde sector.
In essentie is dit een vereenvoudigde benadering van de DCF-logica: beide methodes mikken op de ondernemingswaarde, waarna nog de netto-financiële schuld wordt gecorrigeerd om tot de aandelenwaarde te komen.

De methode is bijzonder nuttig wanneer er voldoende vergelijkbare en betrouwbare marktgegevens beschikbaar zijn. Ze biedt dan een snelle, marktconforme indicatie en kan dienen als toets naast andere waarderingsmethodes.

Tegelijk kent zij beperkingen. Ondernemingen verschillen in onder meer schaal, risico, afhankelijkheden en groeiperspectief, waardoor een standaardmultiple niet altijd representatief is. Bij unieke of sterk persoonsgebonden ondernemingen kan een vergelijking met de markt zelfs misleidend zijn.

De multiple-methode is daarom vooral een nuttige markttoets, maar zelden een op zichzelf staande maatstaf.

De substantiële methode: objectief, maar beperkt

De substantiële methode vertrekt van het gecorrigeerde eigen vermogen van de vennootschap: de marktwaarde van de activa verminderd met de schulden. In de praktijk wordt het boekhoudkundige eigen vermogen aangepast voor onder meer latente meerwaarden, belastinglatenties en voorzieningen. De focus ligt op wat de vennootschap bezit, niet op haar toekomstig verdienvermogen.
Zij is vooral aangewezen bij patrimoniumvennootschappen (zoals vastgoedvennootschappen), holdings zonder operationele activiteit of vennootschappen zonder structurele winst, waar de waarde voornamelijk ligt in de aanwezige activa en niet in toekomstige opbrengsten.

Voor actieve ondernemingen met rendabiliteit en groeipotentieel schiet deze methode vaak tekort. Zij houdt geen rekening met het feit dat een onderneming meer waard kan zijn dan de som van haar activa, noch met elementen zoals goodwill, klantenrelaties of knowhow. Evenmin wordt rekening gehouden met toekomstverwachtingen, terwijl het doorgaans gaat om een onderneming die wordt voortgezet.

Besluit: de juiste methode hangt af van de aard van de vennootschap

De keuze van de waarderingsmethode is geen louter technische beslissing, maar moet aansluiten bij de aard en werking van de vennootschap. De geschillenregeling beoogt geen bestraffing, maar het doorbreken van een blokkering en het herstel van een werkbare situatie. De waardering moet daarom de economische realiteit weerspiegelen en leiden tot een evenwichtige oplossing voor beide partijen.

In de praktijk wordt vaak geen strikte keuze gemaakt: rechters en deskundigen hanteren geregeld een gemengde methode, waarbij verschillende waarderingsmethoden worden gecombineerd en als controle op elkaar dienen.

Heeft u vragen omtrent de geschillenregeling voor aandeelhouders of wenst u te weten welke waarderingsmethode voor u het beste is? Neem dan zeker contact op met onze specialisten in het vennootschapsrecht zodat wij u op maat kunnen adviseren. Ook voor al uw andere vragen met betrekking tot het ondernemings- en vennootschapsrecht kan u bij ons terecht.

Frederic Rosiers en Charlene Pétillon